___________________________

بازارهاي كارا

___________________________

اقتصاددانان در حوزه امور مالي اعتقاد دارند كه سرمايه را بايد به نحو بهينه تخصيص داد. وجود بازار كارا به سرمايه‌گذاران كمك مي‌كند تا بتوانند به آساني وجوه مورد نياز را گردآوري نمايند. كارايي را به كارايي دروني و بيروني تقسيم مي‌كنند. در كارايي بيروني بازار(كه كارايي اطلاعاتي نيز ناميده مي‌شود)، فرض بر اين است كه اطلاعات به سرعت و همه جانبه منتشر مي‌شود. قيمت سهام با ورود اطلاعات جديد بلادرنگ تغيير مي‌كند و در زمان كوتاهي ارزش سرمايه‌گذاري تعديل مي‌شود. در مقابل، كارايي دروني (كه كارايي عملياتي نيز ناميده مي‌شود) بر اين موضوع تأكيد دارد كه كارگزاران و معامله‌گران با هزينه‌اي كم و به سرعت معامله را براي مشتري اجرا مي‌كنند.  

تئوري بازار كارا

بازار كارا به بازاري اطلاق مي‌گردد كه در آن قيمت‌هاي اوراق بهادار بسرعت نسبت به اطلاعات جديد تعديل مي‌گردند. بعبارت ديگر اطلاعات جهت تعيين قيمت مورد استفاده قرارگرفته و به سرمايه‌گذار اطمينان مي‌دهند كه اوراق بهادار مورد نظر به اندازه قيمت بازاري خود داراي ارزش است. يا بعبارتي ديگر در يك بازاركارا،‌ اطلاعات مالي به سرعت در بازارهاي مالي انتشار مي‌يابد و فوراً بر قيمت اوراق بهادار تأثير مي‌كند.

بنابراين در صورتي يك بازار، كارا محسوب مي‌شود كه قيمت اوراق بهادار، اطلاعات مربوطه را بسرعت منعكس نمايد. به اين ترتيب، سرمايه‌گذاران بالقوه نمي‌توانند در بازار كارا از اطلاعاتي كه در سطح گسترده‌اي منتشر شده است، بهره‌مند شوند، زيرا قيمت‌ها فوراً براساس اطلاعات مزبور تعديل مي‌گردد.

بازارها مي‌توانند در ارتباط با برخي اطلاعات، كارامد محسوب شوند در حالي كه در قبال ساير اطلاعات كارامد نباشند. مثلاً قيمت‌هاي اوراق بهادار ممكن است اطلاعات بيشتر در سطح جامعه را بطور كلي منعكس كنند. اما اطلاعاتي كه اشخاص بسيار نزديك به شركت (نظير مديران يا اعضاي هيات مديره) در اختيار دارند در قيمت‌هاي مزبور انعكاس نيافته باشد.

 براساس قوانين برخي از كشورهاي صنعتي، ‌استفاده از اين قبيل اطلاعات به منظور دادوستد در بورس غير‌قانوني مي‌باشد.

بازار كارا بايد نسبت به اطلاعات جديد حساس باشد. اگر اطلاعات تازه‌اي در دسترس عموم قرار گيرد، قيمت سهام عادي شركت بايد متناسب با جهت اطلاعات داده شده تغيير نمايد.

 اگر بازاري نسبت به اطلاعات جديد بي‌تفاوت باشد و عكس‌العمل لازم را نشان ندهد، ‌يعني تحليل كننده‌اي در بازار براي ارزيابي و بررسي اثر اطلاعات جديد بر قيمت‌ها نباشد، طبعاً آن بازار،‌ كارايي نخواهد داشت.

  به‌طور خلاصه مي‌توان خصوصيات بازاري كه داراي كارايي اطلاعاتي مي‌باشد را اين گونه برشمرد:

1- سهولت دسترسي به اطلاعات بازار توسط همه افراد تا بتوانند متناسب با آن، واكنش مناسبي از خود بروز داده و مانع ضرر و زيان خود بشوند،

2- بازدهي متناسب با ريسك انجام شده در بازار،

3- تعيين قيمت سهام بر اساس مكانيزم عرضه و تقاضا،

4- عدم وجود اختلاف زياد بين قيمت جاري و قيمت واقعي سهام،

5- قابليت نقدشوندگي سريع و آسان همه سهام.

در بازار كارا، تغيير قيمت روند خاصي ندارد، گشت تصادفي است. بازار حافظه ندارد. قيمت ديروز چيزي در مورد قيمت فردا نمي‌گويد. در اين بازار سود فوق العاده حاصل اتفاق و شانس است.

كارايي بازار ثانويه، بازار اوليه را كارا مي‌كند. هدف بازار مالي هدايت پس‌اندازها به سرمايه‌گذاري در دارايي‌هاي واقعي است. هر چه الگوي پس انداز و سرمايه‌گذاري مطلوب واحدهاي اقتصادي پراكنده‌تر باشد، نياز به بازارهاي مالي براي تجهيز كارامد پس‌اندازها جهت مصارف نهايي بيشتر مي‌شود. وظيفه‌ي آنها تخصيص پس انداز از واحدهاي با مازاد پس‌انداز به واحدهاي با كسري پس‌انداز است.

الگوي بازارهاي كارا

بازار اوراق بهاداري را در نظر بگيريد كه؛

(1) تمام سرمايه‌گذاران به اطلاعات جاري درباره آينده بدون تحمل هزينه دسترسي دارند،

(2) تمام سرمايه‌گذاران قادر به تحليل اطلاعات هستند،

(3) تمام سرمايه‌گذاران به قيمت‌هاي بازار دسترسي و سعي مي‌كنند پرتفوي خود را تعديل كنند.

در چنين شرايطي، ارزش سرمايه‌گذاري ارزش فعلي چشم انداز آتي جريان نقدي اوراق بهاداري است كه به وسيله تحليل‌گران ماهر و آگاه كه از تمامي اطلاعات موجود به نحوي هوشمندانه استفاده مي‌كنند، برآورد شده است. پس در اين صورت مي‌توان ادعا نمود كه قيمت بازار اوراق بهادار همان ارزش سرمايه‌گذاري است. (ارزش سرمايه‌گذاري همان ارزش منصفانه يا ارزش ذاتي اوراق بهادار است). بازار كارا به عنوان بازاري تعريف مي‌شود كه قيمت اوراق بهادار برابر با ارزش‌سرمايه‌گذاري باشد. در بازار كارا، قيمت بازار منعكس كننده مجموعه‌اي از اطلاعات به‌طور كامل و فوري است.

در بازار كارا سرمايه‌گذاران انتظار دارند كه سود عادي بازده سرمايه‌گذاري خود را كسب كنند. براي مثال، در بازار كاراي ضعيف امكان ندارد كه سرمايه‌گذار با استفاده از قيمت‌هاي تاريخي، بتواند سود غير عادي (به جز شانس) بدست بياورد. مشابهاً در بازار كاراي نيمه- قوي، غير محتمل است كه يك سرمايه با استفاده از اطلاعات عمومي در دسترس (به جز شانس) بتواند بازده غير عادي كسب كند. در خاتمه، در بازار كاراي قوي، سرمايه‌گذار نمي‌تواند (غير شانس) بر بازار چيره و بازدهي بيشتر از بازده بازار بدست آورد. هنگامي كه صحبت از بازار كارا مي‌شود، مراد همان بازار كارا به شكل نيمه قوي است، زيرا در آمريكا قوانين سختي وجود دارد كه مانع استفاده از اطلاعات داخلي(اطلاعات خصوصي) براي خريد و فروش اوراق بهادار مي‌شود. از اين رو، به دليل محدوديت در استفاده از تمام اطلاعات مورد نياز براي تجزيه و  تحليل قيمت‌هاي بازار، بازار اوراق بهادار همواره به عنوان بازار نيمه قوي در نظر گرفته مي‌شود.

تغييرات قيمت اوراق بهادار تصادفي است   

اگر اطلاعات جديدي وارد بازار شود چه اتفاقي مي‌افتد؟ براي مثال، اگر شركت تعديل منفيEPS اعلام نمايد؟ در بازار كارا تمام سرمايه‌گذاران فوراً با ورود اطلاعات جديد واكنش نشان مي‌دهند و قيمت سهام با اين واكنش تغيير خواهد نمود. در اين بازار اطلاعات جديد خبري شگفت انگيز است. ( اطلاعاتي كه شگفت انگيز نيست قابل پيش بيني بوده، قبلاً پيش بيني شده است و اكنون كهنه تلقي مي‌شود). اخبار شگفت انگيز مي‌‌توانند بد يا خوب باشند، در بازار كارا اخبار خوب منجر به افزايش قيمت و اخبار بد منجر به سقوط قيمت خواهد شد. با اعلام افزايش در بازدهي سهام( براي مثال، افزايش در ميزان سود نقدي سهام)، قيمت سهام آن افزايش مي‌يابد. در بازار كارا هرگونه افزايش يا كاهش در ميزان بازدهي غير قابل پيش بيني است. بنابراين، تغييرات قيمت در بازار كارا كاملاً تصادفي است. تصادفي بودن تغييرات قيمت به معناي غير منطقي بودن قيمت فعلي نيست. به دليل ورود تصادفي اطلاعات، تغييرات قيمت به عنوان برآيند ورود اطلاعات تصادفي(كه گاهي مثبت و گاهي منفي) است، تلقي مي‌شود. به‌هر‌حال، تغييرات در قيمت، نتيجه ارزيابي مجدد سرمايه‌گذاران از وضعيت آتي سهام و اخذ تصميمات جديد در مورد خريد يا فروش سهام است. از اين رو، تغييرات در قيمت سهام اگرچه تصادفي است، اما منطقي است.    

همانگونه كه در بالا مطرح شده است، در بازار كارا قيمت اوراق بهادار، شاخص خوبي براي تعيين ارزش سرمايه‌گذاري است. ارزش سرمايه‌گذاري به عنوان ارزش فعلي جريان‌هاي نقدي آتي است كه توسط سرمايه‌گذاران آگاه به خوبي تجزيه و تحليل شده است. در بازار توسعه يافته و رقابتي، اختلاف بين قيمت بازار و ارزش سرمايه‌گذاري برگ برنده تحليل‌گراني است كه در جستجوي بازده غير عادي هستند. قيمت اوراق بهاداري كه كمتر از ارزش واقعي سرمايه‌گذاري است(اوراق بهاداري كه كمتر از قيمت واقعي يا كمتر از ارزش واقعي، قيمت‌گذاري شده است)، بايد خريداري شود، به دليل افزايش تقاضا براي خريد، قيمت اين اوراق افزايش يابد. قيمت اوراق بهاداري كه بيشتر از ارزش سرمايه‌گذاري است( اوراق بهاداري كه بيشتر از قيمت واقع يا بيشتر از ارزش واقعي، قيمت‌گذاري شده است)، بايد فروخته شود. با افزايش عرضه براي فروش، قيمت اوراق بهادار كاهش يابد. اين عدم كارايي موقت، موجب مي‌شود تا سرمايه‌گذاران آگاه به دنبال فرصت‌هاي مناسب سودآوري باشند. چنين فرصت‌سازي توسط سرمايه‌گذاران آگاه خود موجب كاهش عدم كارايي(افزايش كارايي بازار) شده و شانس كسب بازده غيرعادي را كاهش مي‌دهد. وجود سرمايه‌گذاران آگاه و متعدد در بازار موجب مي‌شود تا بتوانيم فرض كنيم كه قيمت اوراق بهادار با ارزش سرمايه‌گذاري برابر است و اوراق بهادار در بازار، نادرست قيمت‌گذاري نشده‌اند.

مشاهدات در بازار كاراي كامل      

برخي مفروضات بازارهاي كارا كامل به شرح زير است:

1- سرمايه‌گذاران انتظار دارند كه بازدهي عادي (يا طبيعي) نه بيشتر از سرمايه‌گذاري خود تحصيل كنند.

2- بازار در صورتي كارا است كه تحليل‌گران آگاه اعتقاد داشته باشند كه بازار كارا نيست.

3- عموم سرمايه‌گذاران مي‌دانند كه استراتژي‌هاي سرمايه‌گذاري نمي‌تواند موجب بازده غير عادي بشود.

4- برخي از سرمايه‌گذاران اطلاعات موفقيت خود را افشاء مي‌كنند.

5- سرمايه‌گذاران حرفه‌اي عملكردي بهتر از سرمايه‌گذاران عادي ندارند.

6- عملكرد گذشته شاخص عملكرد آينده نمي‌تواند باشد.

آزمون كارايي بازار

ويژگي‌هاي بازار كارا كامل ذكر شده است. چگونه مي‌توانيم آزمون‌هايي را اجرا كنيم تا بدانيم بازار بطوركامل كارا است، تا حدودي كارا است يا كارايي ندارد. روش‌هاي زيادي در اين زمينه طراحي شده است، كه در اين بين سه روش بيشتر مورد استفاده قرار گرفته است. اين روش‌ها كه شامل؛ بررسي حوادث،  تلاش براي ساخت الگوي قيمت‌گذاري اوراق بهادار و رسيدگي به عملكرد سرمايه‌گذاري مديران حرفه‌اي است، مورد بررسي قرار مي‌دهيم.

1- بررسي حوادث

يكي از روش‌هاي اصلي كارايي بازار (به ويژه شكل كارايي نيمه قوي) بررسي حوادث است. در اين روش تلاش مي‌شود تا سرعت تأثير اطلاعات علني بر روي قيمت سهام اندازه‌گيري شود. براي مثال، رويدادي كه مي‌تواند يك تغيير مثبت در عوايد شركت داشته باشد، اطلاعات مثبت با چه سرعتي در قيمت سهام انعكاس مي‌يابد؟ آيا تغيير در قيمت به سرعت اتفاق مي‌افتد يا به كندي روي مي‌دهد؟ آيا بازده غير عادي پس از اعلام خبر جديد زياد است يا اندك است؟ پاسخ به سئوال دوم مستلزم اين است كه ابتدا بدانيم بازده عادي چيست؟ بازده عادي بر مبناي الگوهاي قيمت‌گذاري دارايي بدست ‌مي‌آيد. مدل قيمت‌گذاري نادرست مي تواند منجر به نتايج نامعتبر از آزمون كارايي بازار بشود. بنابراين، براي افزايش اعتبار نتايج آزمون‌ها، از الگوهاي قيمت‌گذاري متفاوتي استفاده مي‌شود. نتايج يك تحقيق در اين زمينه نشان مي‌دهد كه علت واكنش كند قيمت نسبت به انتشار اطلاعات ناشي از؛ عدم كارايي بازار، استفاده از مدل قيمت‌گذاري نامناسب يا هردوي اينهاست. به عنوان يك مثال در بررسي حوادث، وضعيتي را تصور كنيد كه در بازار كاراي قوي هنگامي كه اطلاعات منتشر مي‌شود چه اتفاقي خواهد افتاد؟ هنگامي كه اطلاعات گذرشان به بازار مي‌افتد قيمت بلافاصله واكنش نشان مي‌دهد و فوراً ارزش سرمايه‌گذاري تغيير مي‌كند.      

2- ساخت الگو

روش ديگر آزمون كارايي بازار تلاش مي‌كند تا تغيير در قيمت اوراق بهادار را به متغيرهاي دور از انتظار نسبت دهد. در يك دوره زماني مشخص، بازده اوراق بهادر مطابق با الگوي قيمت‌گذاري دارايي تعيين مي‌شود. طبق اين الگو، نرخ بازده دارايي برابر با نرخ بازده بدون ريسك به علاوه صرف ريسك (كه بر مبناي ريسك دارايي تعيين مي‌شود) است. اگر نرخ بازده بدون ريسك و صرف ريسك در طول زمان غير قابل تغيير باشد، اوراق بهادار با متوسط بالا بازدهي در گذشته، مي‌تواند در آينده نيز متوسط بازدهي زيادي داشته باشد. اما در طول زمان نرخ بازده بدون ريسك و صرف ريسك تغيير مي‌كند، بنابراين، ساخت الگو مشكل است.

3- آزمون عملكرد     

سومين روش آزمون كارايي بازار، رسيدگي به سوابق سرمايه‌گذاران حرفه‌اي است. آيا سرمايه‌گذاران حرفه‌اي عملكرد بهتري از عملكرد مورد انتظار در يك بازار كاراي كامل داشته‌اند؟ آيا سرمايه‌گذاران حرفه‌اي در اولين دوره پس از گذر دوره بازار كارا بازده غير عادي بيشتري بدست آورده‌اند؟ انجام چنين آزمون‌ها و نتيجه‌گيري از آن بسيار سخت است، زيرا در وهله اول بايد بدانيم كه بازده عادي چيست و بازده غير عادي چيست؟ به دليل آنكه بازده عادي را فقط با فرض الگوي قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي تعيين مي‌كنيم چنين آزمون‌هايي در بازار كارا فقط با بكارگيري اين الگو اجرا مي‌شود.   

دريافت فايل PDF

______________________

بازگشت به صفحه آموزش